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與歷史比較 我推薦研究1935-1945年

2016-12-16 06:55:35 黃金頭條 

  全球央行貨幣政策效果減弱已成為共識,未來投資收益會越來越低也常被提及。但是這背後的真正的原因,卻很少有人能說的清楚。如今,全球最大對衝基金橋水創始人達裏奧用他的研究框架,系統性的闡述了他的理解。

  達裏奧在文中提到,所有經濟體的運行都有三大主要驅動力量,其中最重要的是跨度長達50-75年的長期債務周期。而正是因為這種周期出現頻率太低,大多數人對此並無充分理解。

  達裏奧認為,從歷史上看,和當前階段最為相似是1935-1945年。在這個階段之前,美國於1929-1932年經歷了股市以及經濟崩潰,緊接著的QE推動股市及經濟活動反彈,隨後在1935年貨幣政策也陷入“推繩子”窘境,即貨幣政策對抑制通脹有效,但是卻無法有效對抗通縮。

  他認為,隨著貨幣政策效果日益減弱,貨幣政策與財政政策相互配合顯得尤為重要。但是,目前全球政治碎片化嚴重,難以想象能夠實現這種協調。

  他稱,按照目前央行的購債速度,很快會達到自己設定的極限,他們很可能會放棄這種限制,從而繼續對債務進行貨幣化。這就意味著,他們要開始購買風險更高的資產,從而推升這些資產的價格,但是未來收益會更低。

  他還表示,和債券以及現金相比,盡管存在著大量高風險高收益的資產,但它們的風險回報率會持續惡化,最終普通投資者有逃離金融資產並轉向黃金等財富儲藏工具的風險,尤其是在社會以及政治緊張加劇的背景下。

  在金融危機前,達裏奧就認為世界債務負擔過重,需要削減,並在此基礎上賺的了豐厚利潤。僅去年,他的Bridgewater Pure Alpha fund 為投資者賺了138億美元,使得該基金自1975年成立以來的總收益達到358億美元,超過歷史上任何一支對衝基金,包括此前的紀錄保持者,索羅斯的量子基金。

  索羅斯曾經出版過數本關於其理論的書,還曾資助機構來讓主流經濟學家認真對待替代性的觀點。達裏奧同樣也在試圖提高公眾對經濟運行的認識。達裏奧有影響力的粉絲的數量不斷增加,前美聯儲主席沃克爾就是其中之一,他稱達裏奧的經濟模型 “並不非常符合正統理論,但讓他對經濟狀況有了很好的理解。”

  與索羅斯將其理論歸功於自己的老師波普爾不同,達裏奧表示其理念完全是對自己交易員生涯的思考和經濟史研究的產物。他很少讀經濟學理論,但對歷史上的經濟劇變(例如美國大蕭條,戰後的英國和魏瑪共和國的惡性通脹)做過深入分析。他甚至自己模擬成那些時期的投資者, 他閱讀當時每天的報紙,收集數據並實時“交易”。

  在1980年代早期,Dalio開始寫下指導自己投資的規律。他隨後會根據這些規律在預測實際情況時的準確度來修改這些規律。這一過程如今已被程序化,因此數十條類似的決策規律的組合被適用於橋水所投資的約100種資產。

  以下是達裏奧文章全文譯文:

  現在並非正常的商業周期,貨幣政策的效果未來將會更弱,投資收益將非常低。這些已經是廣為接受的觀點,但是至於為何這樣,卻並沒有多少解釋。我自己有一個簡單的模型,用來了解經濟機器是如何運行,它或許能提供一些幫助。這個模型包括三個部分。

  第一,所有經濟體的運行都有三大主要驅動力量:1、生產力;2、短期債務周期,或者說商業周期,每5-10年一次;3、長期債務周期,跨度50-75年。

  大多數人對於長期債務周期並沒有充分的了解,因為它出現的頻率實在太低,但是這卻是當前所發生的一切背後最重要的力量。

  第二,市場運行會趨於三大均衡:1、債務增速需要同用於償債的收入增速保持一致;2、經濟運行速度以及通脹水平,都無法長時間保持過高或者過低;3、股票的預期收益率應該高於債券,而債券收益也應該以適當的風險溢價高於現金。

  如果沒有這些風險溢價,資本的傳導機制就無法運行,經濟運行也將戛然而止。

  在未來數年,資本市場的傳導機制將會比過去更差,因為利率無法再度下調,其他投資的風險溢價已經很低。絕大多數人以前從未經歷過這種情況,並不理解這將如何導致收益率處於低位、更多債務被貨幣化以及貨幣政策進入“推繩子”(譯者註:pushing on a string,泛指貨幣政策效應的不對稱性,貨幣政策對於抑制通脹效果明顯,但是對於對抗通貨緊縮卻效果不彰)的窘境。

  第三,決策者有兩大工具可以實現這些均衡:1、貨幣政策;2、財政政策。

  隨著貨幣政策的效果日益減弱,這二者協調使用就更加重要。但是,目前全球各地政治的碎片化,要想實現這種有效的協調真的難以想象。

  盡管類似這樣的情況,在我們的有生之年並未出現過,但是在歷史上卻已經出現多次。在這種時期,央行需要將債務貨幣化,就像他們已經在做的這樣,情況變得愈發危險。

  對於未來,這個模型會告訴我們什麽?總體來看,生產力增速緩慢,商業周期接近中間點,長期債務周期接近“推繩子”階段的終點。在貨幣政策變得無效之前,對於長期債務周期的應對空間只有這麽多,而大多數國家目前正接近這個臨界點,日本最近,歐洲一步之遙,美國處於歐洲的一到兩步之後,中國又在美國的數步之後。

  對於大多數經濟體而言,周期的影響正接近均衡,債務增長率能夠掌控。2007年,當時我的模型顯示我們處於泡沫之中、債務危機就在前方。和那時相比,現在我並不認為很近的將來會突然爆發危機。相反,我認為現在是較長期、逐漸加劇的融資緊縮的開始。這將會導致收入增長以及投資收益處於低位,難以覆蓋大規模債務償還、養老金以及醫保負債。而貨幣政策和財政政策對於解決問題也不會起到太大作用。

  隨著時間推移,資金如何在不同資產類別之間流轉,會變得更有意思。按照目前央行的購債速度,很快會達到自己設定的極限,他們很可能會放棄這種限制,從而繼續對債務進行貨幣化。這就意味著,他們要開始購買風險更高的資產,從而推升這些資產的價格,但是未來收益則會更低。

  債市風險現在已經很高,未來還將加劇。現在的市場如此明顯的高估,也如此的接近其明確設定的極限,對於這種情況投資者並沒有多少人曾經經歷過。央行試圖向債市註入更多資金,而儲戶則決定將這些錢放在別處,這會讓債市成為很差的資產。

  現在,盡管和債券以及現金相比,存在大量風險更高、價值看似更高的資產,但是和他們承載的風險相比,這些資產也並不便宜。它們都有較低的回報以及典型的波動率,而隨著人們的買入,它們的風險回報率則將惡化。這又將導致日益增長的這種風險:儲戶將會逃離金融資產,轉向黃金以及其他類似的非貨幣財富儲藏工具,特別是隨著社會以及政治緊張加劇。

  對於那些有興趣研究類似階段的人,我建議可以看看1935-1945年。

  在這個階段之前,1929-1932年經歷了股市以及經濟崩潰,隨後大規模QE推動股價以及經濟活動反彈,並在1935年也導致了“推繩子”。這是全球基本面和當前基本相似的最近的一個時期。

 
(責任編輯:李興旺 HF015)
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